王剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌至(zhì)过(guò)度(dù)低(dī)估时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益(yì)资金买入，股价也逐(zhú)步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一(yī)次(cì)因绝(jué)对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也已经悄然发生一些向好(hǎo)的(de)变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得银行股是这几(jǐ)天才开始上(shàng)涨，那么(me)就大错特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之(zhī)后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时(shí)间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一(yī)帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下(xià)跌后(hòu)，迅速反弹。过(guò)完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整了(le)近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声(shēng)息(xī)中默默上涨的，因(yīn)为银(yín)行股平时关注度并不高。等(děng)到因几(jǐ)根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或(huò)许经(jīng)历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外(wài)的“双(shuāng)降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行指标大(dà)约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见(jiàn)底，也(yě)有类似的情况：没(méi)有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了(le)。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情(qíng)归(guī)因并不容易，因为(wèi)很难验证。如果(guǒ)确(què)实没有实质(zhì)性利好，那(nà)么只能从资金(jīn)面去猜(cāi)测：可能是估值便(biàn)宜到很多(duō)资金愿(yuàn)意(yì)出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平(píng)时，股息率就会(huì)非常诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续(xù)每(měi)年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再(zài)跌，或(huò)盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌(diē)时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值(zhí)就(jiù)出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息(xī)率高到一定程度(dù)，显著(zhù)高(gāo)过一(yī)些资金的成本，那么这(zhè)些资金自然愿意(yì)参(cān)与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就(jiù)形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平时(shí)，股息率诱人，就会有(yǒu)人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为一(yī)些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行(xíng)股的估(gū)值(zhí)或盈利能(néng)力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的底部(bù)，可能并(bìng)没有什么实质利好(hǎo)，就是有些看中(zhōng)股息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　铜祖在古代是干什么的，铜祖是什么用处g>首先可以排除(chú)的就是以股票型公募基金(jīn)为代(dài)表的(de)机构投资者。因为他(tā)们的考核要求是相对(duì)收益，因(yīn)此(cǐ)在(zài)大多数(shù)时候，他们不会因为股息率诱(yòu)人(rén)而买入，他们的任务是战胜(shèng)自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使(shǐ)股息(xī)率高，他们也很(hěn)难(nán)做出赚取股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的决策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股从(cóng)底(dǐ)部开(kāi)始悄悄上涨的(de)这段时间，公募(mù)基金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重越低(dī)，期(qī)间(jiān)（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则(zé)涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核(hé)的机(jī)构(gòu)投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较(jiào)上(shàng)年末(mò)，大部分A股银行股(gǔ)的基(jī)金持仓比例是下(xià)降的(de)，有(yǒu)些(xiē)个股(gǔ)甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股(gǔ)比重降幅；单(dān)位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银(yín)行指数(shù)走了个过(guò)山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节(jié)后(hòu)下跌（这段时间刚好是人工智能概(gài)念股大涨，因此(cǐ)机构投资者有可能是(shì)卖出银(yín)行等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等(děng)板块(kuài)行情回落(luò)后，银(yín)行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节(jié)后的这段(duàn)时间，银行股刚好(hǎo)和人工(gōng)智(zhì)能走出了一(yī)个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如(rú)个人、外资(zī)、自(zì)营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入的。因为这些资(zī)金(jīn)不考核(hé)相对收益，更多的是(shì)追(zhuī)求绝对收益，因此有可(kě)能是高(gāo)股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资(zī)金成本应该是个重要因素。目前，我国近期(qī)市(shì)场(chǎng)利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替代的投资机会较少(shǎo)，因(yīn)此(cǐ)股息率显得(dé)诱(yòu)人。同时(shí)，美国加息接近尾声(shēng)，他(tā)们的资金(jīn)成(chéng)本也(yě)有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看(kàn)，外(wài)资确实在买入(rù)大行(xíng)，并(bìng)铜祖在古代是干什么的，铜祖是什么用处且数量还不少。不过保险(xiǎn)资金(jīn)却是有进有(yǒu)出，这(zhè)一点有点与我们(men)预期不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他(tā)投资者在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度各类投资(zī)者持股变化(huà)数；单位(wèi)：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即：在银行(xíng)股(gǔ)估(gū)值极低的时候，追求绝对收益(yì)的资(zī)金买(mǎi)入了高(gāo)股息率(lǜ)的(de)个股。

　　从散点图(tú)上也可以清(qīng)晰看到这(zhè)一(yī)点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上(shàng)很多次银行(xíng)底(dǐ)部启动一样(yàng)，很可能是(shì)青睐高(gāo)股息率的资金，买(mǎi)入低估(gū)值、高股息率的银(yín)行(xíng)股。而他(tā)们的口味与公募基金刚好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的银行(xíng)股(gǔ)行情，是追求绝对收益的(de)资(zī)金，买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的(de)银(yín)行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资(zī)金面依然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股票对(duì)绝对(duì)收益资金依(yī)然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业的(de)经营(yíng)层面，有没有(yǒu)实质变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提(tí)出(chū)，过(guò)去三(sān)年期间的一(yī)些特殊政策(cè)，已(yǐ)经出现(xiàn)调(diào)整的(de)迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过(guò)去几年大行承担(dān)了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的(de)增(zēng)长非(fēi)常(cháng)快，投(tóu)放利(lì)率很低，这对小(xiǎo)微金融(róng)市(shì)场(chǎng)格局造成(chéng)了较(jiào)大(dà)影响(xiǎng)，尤其(qí)是对一些原来从事小微(wēi)业(yè)务的中小银行(xíng)造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步(bù)达到新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日，银保(bǎo)监(jiān)会办公厅发(fā)布《关(guān)于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要(yào)求有了一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各项(xiàng)贷款同比增速(sù)，有贷款余额的(de)户数不低于上(shàng)年同(tóng)期水(shuǐ)平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷利率，而(ér)是要求“合理(lǐ)确(què)定贷款利率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方面的工(gōng)作(zuò)要求也陆续从过去三年的(de)阶段性政策，慢慢回归(guī)至常(cháng)态化。

　　而(ér)银行业这(zhè)几年由于(yú)净(jìng)息(xī)差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为银行业需(xū)要(yào)留存一定的利润用(yòng)于补充资本，进而(ér)支持下一期的信贷投(tóu)放，因此利润并(bìng)不(bù)是越低越好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力(lì)已经(jīng)接近这一底线，所以政策也会相(xiāng)应调整了(le)。

　　【随(suí)笔】什么是银(yín)行的合理(lǐ)利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股(gǔ)票的投资(zī)者中，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅(xiù)到了(le)不一(yī)样的味道？

　　本文为金融(róng)业研(yán)究方法探(tàn)讨(tǎo)。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构成(chéng)任何投资(zī)建议，涉及(jí)个股也仅为举例(lì)或(huò)陈述事实(shí)之(zhī)用(yòng)，不代表我们(men)对(duì)他(tā)们的(de)证(zhèng)券或(huò)产品的推荐。具体投资建议(yì)请参考我们的研究(jiū)报(bào)告。

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