文丨明明 章立(lì)聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位(wèi)持续(xù)上行，即便(biàn)税期结束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而进一步走高。我们(men)认为主要是源(yuán)于：①货币政策力(lì)度边际(jì)转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤(jǐ)导致债市敏感度增加(jiā)。考虑假期和月末因素，预计(jì)短期姐姐的孩子怎么称呼我，姐姐的女儿怎么称呼(qī)内，资金(jīn)利(lì)率下(xià)行(xíng)空间有限，波(bō)动(dòng)幅度(dù)加大(dà)，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资金面的(de)边际变化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪(xù)以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行，然而税(shuì)期结束后却并(bìng)未回(huí)落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度(dù)更大(dà)。从隔夜利率(lǜ)角度观(guān)察(chá)，银(yín)行与非(fēi)银机构间流动性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利(lì)率与7天(tiān)利率的(de)期限利(lì)差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍<姐姐的孩子怎么称呼我，姐姐的女儿怎么称呼/strong>其一，货(huò)币(bì)政(zhèng)策力(lì)度边(biān)际转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政(zhèng)策坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持(chí)货币信(xìn)贷(dài)合理增(zēng)长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追求经济提(tí)振的同时，也注重防范市场过(guò)热带来(lái)的金融风险。在满(mǎn)足广义流动性供需匹配的前提(tí)下，货币(bì)工具力度可(kě)能(néng)会有(yǒu)所回摆。从央(yāng)行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构性工具“有进有退(tuì)”，均(jūn)预(yù)示后续政策将更加“精(jīng)准有力”，流动性(xìng)投放趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银(yín)行资金(jīn)融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对银行间(jiān)流动性(xìng)带来了一(yī)定的(de)压力。此外，参考近(jìn)期票据(jù)利率(lǜ)走势，预计信(xìn)贷(dài)增速(sù)较一季度将会(huì)有所放(fàng)缓，但4月预(yù)计(jì)仍将保(bǎo)持(chí)同(tóng)比多增的(de)态势。税(shuì)期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行(xíng)系统整体资金流出，因(yīn)此向(xiàng)同业融出(chū)的意(yì)愿和能力有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和(hé)敏感度(dù)增(zēng)加，且(qiě)投资者对于(yú)未(wèi)来(lái)一个月资金(jīn)利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我们测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但(dàn)依然处(chù)于历史(shǐ)相(xiāng)对积极(jí)的(de)水平，导(dǎo)致债市(shì)敏感度增(zēng)加(jiā)。此(cǐ)外投资者对货币(bì)政策力(lì)度以及(jí)跨月资金(jīn)面情况仍存担忧，使得(dé)市场上对(duì)于未来一个月内资金价格(gé)上(shàng)行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期(qī)临近，回(huí)购资金(jīn)的期限被(bèi)动拉长，利率下(xià)行(xíng)空间(jiān)有限。姐姐的孩子怎么称呼我，姐姐的女儿怎么称呼rong>

　　月末(mò)往往财(cái)政(zhèng)集中支出，向市(shì)场释(shì)放资金；但跨月前夕(xī)银行资金融出意愿一般较低(dī)，预(yù)计资金波动幅度较大。对(duì)于债(zhài)市(shì)而言，短期交(jiāo)易主线(xiàn)或延续政策(cè)与(yǔ)基(jī)本面预期交易，预计利率以震荡(dàng)走势为(wèi)主，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行(xíng)货币政(zhèng)策不及预(yù)期；经(jīng)济复苏节奏不(bù)及(jí)预期；银(yín)行间市场流(liú)动性过快收紧。