来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了(le)？——通胀(zhàng)研(yán)究系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金(jīn)融(róng)危(wēi)机后主要(yào)发达(dá)经济体持(chí)续宽松、但通胀却持续低(dī)迷(mí)的原因。过去几年，我国(guó)货币政策(cè)稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终(zhōng)处于低(dī)位，近期也引(yǐn)发了通(tōng)胀(zhàng)还是通缩(suō)的讨论。本篇专题(tí)中，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论中(zhōng)国的(de)货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通胀压力(lì)的情(qíng)况下，我国(guó)的终端消费通(tōng)胀(zhàng)水平已经连续三年(nián)处于低位(wèi)水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它(tā)经(jīng)济(jì)体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食(shí)品和能源后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三(sān)年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明(míng)对比的(de)是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依(yī)然(rán)处于比较高的位置。为何(hé)这(zhè)么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这个问(wèn)题，我们首先(xiān)要理(lǐ)解“货(huò)币”的基(jī)本概念。

　　一(yī)般来(lái)说，统计货(huò)币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货币的(de)一部(bù)分而(ér)已，它主要包含(hán)的是(shì)存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广的(de)，其实任何商品都具有货(huò)币属性，都(dōu)可以用(yòng)来做货币(bì)使用(yòng)，我们(men)在之前的专(zhuān)题(tí)中有过详细(xì)的讨论。例如，在物(wù)物交换(huàn)的(de)时代(dài)，人们(men)用自(zì)己生产的商品去交易其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义(yì)上的现金或存款出现，同样实(shí)现了(le)市场交易(yì)、价值的交换(huàn)，这种相(xiāng)互交(jiāo)易的商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金(jīn)、资管产品(pǐn)等，本(běn)质是类似的，它们(men)对(duì)于居民来(lái)说都是货币(bì)，而M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从(cóng)货(huò)币(bì)的(de)本质出发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货币(bì)及(jí)公(gōng)募基(jī)金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可(kě)以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的(de)区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力(lì)）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的(de)流(liú)动(dòng)性比现金(jīn)要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款(kuǎn)的流动性比活期存款要差一些。从(cóng)这个(gè)角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展M2的(de)统计边界(jiè)，比如(rú)加上(shàng)实体部门(mén)持有的理财(cái)、货币(bì)及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加全面的(de)统(tǒng)计出(chū)货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部分的货币(bì)储藏方式，而(ér)居民和企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏货币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少(shǎo)了(le)其它(tā)渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度出现了负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券(quàn)商和基金(jīn)资管产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高(gāo)增长(zhǎng)，这说明实体(tǐ)部门的货(huò)币储(chǔ)藏渠道(dào)逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在(zài)2018年之前，实体创造(zào)的货币(bì)可能会选择购买银(yín)行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币(bì)创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计(jì)存在范(fàn)围不全面的问题，我(wǒ)们可以(yǐ)更多依赖社融的(de)数据(jù)来观察货币的创造(zào)速度(dù)。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币(bì)的(de)两(liǎng)个面。例如，一(yī)个居民从银行借1万元钱(qián)，其存款(kuǎn)账户也(yě)会同时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门的融资(zī)规模(mó)扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的货币量也(yě)增加1万(wàn)元(yuán)。该居民可以(yǐ)将2000元(yuán)放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另一(yī)个居民(mín)来(lái)购买东西(xī)，而另(lìng)一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买(mǎi)银行(xíng)理财(cái)。这(zhè)个时候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的(de)话，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来描述货币(bì)的创造就会客(kè)观很多，因为(wèi)不管这些(xiē)资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的(de)同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不过(guò)和我国5％左右的实(shí)际经济增速相比，社融反映的我国货(huò)币(bì)创造速度(dù)其实也不(bù)低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从(cóng)简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存(cún)量(liàng)货币在经(jīng)济体中(zhōng)每年(nián)流(liú)通多少次(cì)，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来(lái)看个例子。在(zài)2020年(nián)疫情到来(lái)的时候，美国政府部(bù)门大幅(fú)度(dù)加杠杆，明显推升了美(měi)国的(de)M2增速，M2同(tóng)比最高一度(dù)达到(dào)25％，即整个(gè)经济(jì)的货币量扩张了四分之(zhī)一。截至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比增速已(yǐ)经降到(dào)了负增(zēng)长，而(ér)美国(guó)的通胀(zhàng)却依然在(zài)高位。整个过程可以理解(jiě)为(wèi)，政府(fǔ)部门主导货(huò)币创造，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通(tōng)速度也逐(zhú)步(bù)加快，大规(guī)模(mó)的(de)存量(liàng)货币在经济(jì)中加(jiā)快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从居民的储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也能看(kàn)得出(chū)来，在(zài)疫情期间，美国居民(mín)接(jiē)受政府大量补贴后，并没有全部(bù)花(huā)出去，储蓄率大幅(fú)攀升(shēng)；而疫(yì)情影响逐步减弱后(hòu)，居(jū)民信(xìn)心和预期改善，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度，当前美(měi)国居民(mín)储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造(zào)速度和经(jīng)济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡(héng)量的(de)货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫(yì)情(qíng)出(chū)现后，货币(bì)流通速(sù)度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币(bì)被创造出来，但货币(bì)没有在经济(jì)体中(zhōng)加快(kuài)流转起来(lái)，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低(dī)，从居民收支数据就能观察尿布疹擦红霉素软膏效果好吗，尿布疹红霉素软膏一天涂几次出来(lái)。从一季度统计局居民收支调(diào)查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看出(chū)来，因为一(yī)个部(bù)门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张也(yě)会较(jiào)快(kuài)。从居(jū)民部门来看，4月份居(jū)民贷款再度出现负增(zēng)长，这(zhè)是非疫(yì)情(qíng)、非春(chūn)节月份第二(èr)次出现这(zhè)种情况(kuàng)，上一次是(shì)08年金融危(wēi)机的时候。过去(qù)12个月的居(jū)民贷(dài)款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前(qián)这一增长速度已(yǐ)经回到(dào)了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房(fáng)价物价(jià)上(shàng)涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况来(lái)看，也有改善的(de)空间。尽管我(wǒ)们无法看到信(xìn)贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期(qī)间，国企等公共部(bù)门债券(quàn)净(jìng)发行是明显扩张的(de)，而(ér)非公共部门的企业(yè)债券(quàn)净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩(kuò)张也较快，我国公(gōng)共部门是信用和货币创造的(de)重(zhòng)要(yào)支撑力量(liàng)，支(zhī)撑存量货币(bì)增速维(wéi)持(chí)在一定高位，而非公共部门创造(zào)的货币量处于(yú)低位，也反(fǎn)映了(le)货币流通速(sù)度没有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数(shù)量方(fāng)程出发，一(yī)方面是(shì)稳住(zhù)货币的(de)存量，稳(wěn)定实体的融(róng)资需求；另一(yī)方面是提振实体(tǐ)信(xìn)心和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面(miàn)来看，私人部门(mén)的融资(zī)需(xū)求还偏弱，需要(yào)进一(yī)步降低实体融资成(chéng)本。当(dāng)资产(chǎn)端的回报(bào)率(lǜ)在下(xià)降的情况下，需要降(jiàng)低负债(zhài)端的融资(尿布疹擦红霉素软膏效果好吗，尿布疹红霉素软膏一天涂几次zī)成本来(lái)对冲。过去几年(nián)，政策(cè)上在降低企业(yè)融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门(mén)的融资(zī)成本仍然偏(piān)高。我们(men)在之前的专(zhuān)题中已(yǐ)经(jīng)分析过，虽然居民增(zēng)量(liàng)房(fáng)贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量(liàng)房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据(jù)我(wǒ)们的(de)估算，当前存量房贷利(lì)率的平均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更高，当前(qián)甚(shèn)至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而(ér)对(duì)于居民部门的(de)资(zī)产(chǎn)端(duān)来(lái)说(shuō)，房产价格(gé)面临调整(zhěng)压力，各类(lèi)金融资产的回报率也处于低位，所(suǒ)以这就相当于居民部门(mén)借(jiè)着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善(shàn)居民的资(zī)产负债(zhài)表状况(kuàng)，需要(yào)对居(jū)民(mín)负债端成本进行(xíng)降息，否则居民净(jìng)融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要(yào)提(tí)升货币流通速度，需(xū)要提(tí)振(zhèn)实体的信(xìn)心和预期。居(jū)民和企业对(duì)于(yú)未来的(de)信心(xīn)强、预期好，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资，支出(chū)增加了，对于(yú)整(zhěng)个经(jīng)济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求(qiú)才能好(hǎo)起来。提振信心(xīn)和预期，是(shì)个系(xì)统性的(de)工尿布疹擦红霉素软膏效果好吗，尿布疹红霉素软膏一天涂几次程。

未经允许不得转载：腾众软件科技有限公司 尿布疹擦红霉素软膏效果好吗，尿布疹红霉素软膏一天涂几次